2024 年 3 月 15 日晚，寧德時代公布 2023 年全年業(yè)績。海豚君把四季度業(yè)績拆解出來，重點看邊際變化。
1）收入同環(huán)比雙跌，低于預期：出貨量基本明牌、收入端明顯低于預期，背后是市場低估了寧德時代電池產(chǎn)品的單價下行，下半年動力電池單 Wh 價格已經(jīng)到了 8 毛錢上下。
但且利潤已知的情況下，只能說市場沒有充分認識到原材料通縮對寧王的影響，利潤不塌、市占率修復的情況下，收入下降只是通縮而已，問題不大。
2）毛利率超，但不是那么夸張：四季度雖然毛利率看似大超市場預期，修復了接近 26% 的位置，但由于四季度存貨減值應驗，實際考慮剔除減值的毛利率相比三季度修復了大約不到 2%，所以四季度毛利強，但不是像表現(xiàn)看起來的 Alpha 那么強。
3）銷售費用暴增，經(jīng)營杠桿釋放不如預期：本季度銷售費用 77 億，環(huán)比暴增 120%，可能與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關，而核心經(jīng)營利潤率（收入減去三費與減值）在毛利率提升的情況下僅環(huán)比持平上季度，只是沒有更差。
4）出海增速驟降，去年下半年寧王出海收入增速基本可以用閃崩來形容，同比增速從接近 200% 直接掉到了 20%，而且增長起來看還主要是由于儲能貢獻，動力電池出海短期受阻。
4）庫存見底，拐點將至？從放大鏡式的剖析來看，四季度末存貨絕對值降幅來看，只要新能車銷量持續(xù)恢復、碳酸鋰價格穩(wěn)在 10 萬 / 噸而不是再往 5 萬走，那么存貨因原材料通縮帶來的減值風險基本告一段落。
海豚君整理觀點：
從四季度業(yè)績和 2023 年報的邊際增量信息可以看出，寧王從收入到利潤的報表本身來看，最大的利好——歸母利潤其實已經(jīng)提前釋放。
而實際剔財務杠桿、考慮資產(chǎn)減計影響的核心主營利潤來說，雖然做到了與三季度持平，但顯然也沒有歸母利潤釋放的那么好。
此次業(yè)績真正的最大利好因資產(chǎn)減計實際有一定折扣，而收入雖然很差，但銷售價格嚴重通縮的情況下，寧德時代能夠做到成本端更大力度的通縮，從而保證毛利率，背后還是產(chǎn)業(yè)鏈的強議價能力。
所以其實就這次業(yè)績本身來說，海豚君的判斷是還不錯，但沒有數(shù)字表現(xiàn)體現(xiàn)的那么好。
而海豚君真正看好的是此次存貨、產(chǎn)能背后所體現(xiàn)的寧王在弱周期之下作為龍頭的 " 周期龍頭 " 能力：
進入 2024 年，當寧王存貨壓力不再、產(chǎn)能利用率還不夠高的情況下，海豚君完全有理由相信它可以利用當前的毛利率控場能力、規(guī)模效應和品牌效應，通過提高產(chǎn)能利用率，在鐵鋰普通產(chǎn)能進一步拉響價格戰(zhàn)，給國內(nèi)一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 " 最后一根稻草 "，加速國內(nèi)電池行業(yè)的產(chǎn)能出清。
而且寧王在海外成長邏輯短期折翼的情況下，寧王國內(nèi)的清掃戰(zhàn)爭在去庫存已完成的情況下，在海豚君看來，可能是戰(zhàn)術操作，也是業(yè)務發(fā)展的必然選擇。
在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環(huán)比跌幅較高、電池供貨價格重談、寧王還可能降價出清行業(yè)等等導致寧王短期業(yè)績承壓的因素，但寧王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認為它的估值拐點或許可以提前到來：
1 ) 寧王資產(chǎn)減值風險出清、主動去庫存已經(jīng)結束，甩掉這兩個包袱之后，寧王開始用能力來調(diào)用自己豐富的產(chǎn)能來發(fā)起市場清理戰(zhàn)。
2 ) 寧王降價對手慌，以及隨之而來的產(chǎn)能出清與市場集中度回歸；
3 ) 海外業(yè)務的增量：尤其在歐洲，隨著補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，寧王用鐵鋰電池憑借低價優(yōu)質優(yōu)勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生產(chǎn) NCM 電池，LFP 電池大規(guī)模提供需要等到 25 年）；
4 ) 在業(yè)績?nèi)晕闯銮宓那闆r下，寧王自身具備超強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力：寧王本身具備超強經(jīng)營占款能力—— 130 億的歸母利潤對應的是同期 400 億的經(jīng)營現(xiàn)金流入。
a. 而本身國內(nèi)擴產(chǎn)告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年的 600 億降至 300 多億；資本開支效率提升，由于工藝提升，建造同樣產(chǎn)能所需要的單位資本開支從明顯下滑。
經(jīng)營本身產(chǎn)生大量現(xiàn)金，而資本開支持續(xù)走低，這種情況下提高分紅是顯然是一個作為 A 股龍頭以身作則的選擇。寧王此次身體力行，選擇了高達 220 億元的分紅派息，也遠超市場預期，23 年股息支付率達 51%，這也為投資者戰(zhàn)隊寧王給了一定的托底。
所以，相比于 2023 年，寧王作為一個隨碳酸鋰價格隨波逐流的 Beta 股，海豚君認為，2024 年，要關注寧王的反轉機會。
以下為正文：
01 拐點臨近？
盡管寧王在核心競爭壁壘和海外業(yè)務的能見度的信念動搖，對于寧王全球電池廠商的龍頭地位無人質疑，也就是說寧王的定價中，周期屬性變重，這種情況下行業(yè)周期和經(jīng)營拐點的判斷更為重要。因此海豚君此次財報先把存貨和減值問題重點拉出來解刨一下。
a. 存貨減值風險應驗
先看市場一直擔心的存貨減值風險：由于寧王的存貨結構中 " 庫存商品 "（產(chǎn)成品）較多，鋰礦價格不斷下跌，市場擔心減值風險較高。
這個擔心終于應驗，四季度資產(chǎn)減值計提了 30 億，相對于資產(chǎn)原值的比例大幅上升到 7% 上，也就是四季度碳酸鋰價格再掉到 20 萬以下由對半砍之后，寧王即使是拿貨成本低，產(chǎn)成品存貨上還是熬不住了，開始大幅度減計。
b. 減計之后還有減計嗎？有但風險應已變小
23 年底電池系統(tǒng)的庫存量仍然是 70 Gwh，與 2022 年底一樣，但 2023 年整體出貨量是 390Gwh，比 2022 年多出了 100Gwh，這個存貨按照 2023 年的出貨水平，等于在完全不生產(chǎn)的情況下，只能夠支撐兩個月。
再加上下半年產(chǎn)能利用率的提升，大概率說明 70 Gwh 對應當前出貨量規(guī)模之下，在下游整車銷量不持續(xù)閃崩的情況下，已經(jīng)是一個非常穩(wěn)態(tài)的存貨，寧王存貨從 GWH 體量的角度已很難再掉。
那么寧王存貨是否有繼續(xù)減值的風險呢？
海豚君這里提供一個觀察的視角：同樣是年末 70Gwh 的存貨量，2023 年的存貨貨值已經(jīng)只有 454 億人民幣，比去年同期直接削去 40%；而海豚君按照碳酸鋰日報價來算，2023 年碳酸鋰價格相比 2022 年同比也下滑了 46%。
也就是說，寧王 2023 年的賬面存貨價值削減幅度與碳酸鋰價格平均降幅基本同步，這也說明寧王應該是做了足夠的減值，如果碳酸鋰價格不進一步下滑，10 萬的碳酸鋰單價下，材料自然降價帶來的減計風險變得很小。
而剩下的風險主要是，對應已有存貨，寧王是否會用自身的非高端普通產(chǎn)能去打鐵鋰電池市場的價格戰(zhàn)，去加速市場出清，海豚君認為仍然不能排除這一風險，但即使有，額度在材料自然降價空間有限的情況下，減值額度也已經(jīng)小了很多。
c、2024，寧王要清掃戰(zhàn)場了？
這里主要是因為，雖然寧王主動去庫存告一段落，它的產(chǎn)能利用率在修復只能仍然也只有 70%，在相對較低的狀態(tài)，產(chǎn)能利用率提高本身就能夠對沖一定單價降幅，在寧王主動去庫結束的情況下，它完全可以用提高產(chǎn)能利用率、降低價格的規(guī)模效應玩法來加速對手的產(chǎn)能出清，獲取市占率。
再結合海豚君了解到行業(yè)信息——寧王在國內(nèi)市場的競爭策略上，確實有心用研發(fā)和產(chǎn)品力守住高端和毛利率，同時在鐵鋰電池普通產(chǎn)能用，用降價來加速產(chǎn)能出清來拉高自身市占，而且 1、2 月份寧王電池的市占率已有回升勢頭。
02 毛利率爆棚下的含金量其實有折扣
在下游整車和上游鋰礦血腥降價之下，寧王四季度的毛利率竟然還罕見拉升了三個百分點，拉升到接近 26%，可謂大超市場預期，這個原本是本季度財報的最大閃光點，可以用來印證寧王在價格血戰(zhàn)中的產(chǎn)品競爭力。
但由于此次存貨減值較大，海豚君進入了一個美股標準（減值計入成本）的毛利率。可以看到，計入存貨疊加主導的存貨減值損失之后，它的毛利率四季度確實是改善的，只是相比三季度改善了 1.7 個百分點，實際上是確有改善，沒有表面上看起來的那么高。
原材料通縮比寧王電池賣貨價通縮更快，寧王這種彪悍的毛利率控場能力，當然也有材料降本傳導到整車有時間差，寧王原材料如果按周結算的話，而對下游整車的結算周期又較慢的話，會有時間差優(yōu)勢，但這種調(diào)控能力的背后本身也是產(chǎn)業(yè)鏈議價權的體現(xiàn)。
03 貌似問題：收入太差，真的是問題嗎？
分析完財報增量信息中兩個相對利好的點，海豚君再帶大家看 " 貌似 " 存在問題的地方。
2023 年四季度單季收入 1062 億，同比下滑 10%，低于市場預期 1155 億，明顯低于市場預期。由于毛利率本身表現(xiàn)不錯，而且出貨量基本明牌的情況下，收入端的下滑只能說主要是鋰礦等電池材料價格下行帶來的通縮所致。
這種的低于市場預期，本質是市場對原材料通縮沒有充分定價，是市場預期的問題，而不是寧王的問題。
從邊際變化上來看，寧王電池銷量四季度是 120GWh，環(huán)比增長了 20%，但總收入環(huán)比基本零增長，寧王電池單價應該降價非常明顯。
那么，最核心的動力電池降價幅度如何？海豚君從就從下半年財報中來找數(shù)據(jù)看看：
從 23 年下半年的拆分業(yè)務來看，收入端的同比下滑主要來自于動力電池收入的下滑，23 年下半年動力電池收入同比下滑 7%。
而動力電池收入出現(xiàn)下滑的原因主要是單價的下滑，單價從 1 元 /Wh 同比下滑 25% 至 23 年下半年的 0.79 元 /Wh，下滑超過 25%。這樣即使出貨量同比提升 20% 上下的的情況下，動力電池收入仍然是 -7% 的同比下滑。
而目前從綜合單價上來看，寧王 8 毛錢的定價依然遠遠高于現(xiàn)貨市場大約三元 5 毛上下、鐵鋰電池 4 毛上下的單價水位，寧王確實仍有降價空間。
04 海外市場：受阻磕絆
去年下半年海外市場創(chuàng)造了 653 億美金的收入，但占比回落到了 31%，如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻 50% 的話，寧王顯然還沒有做到。
下半年，境外收入增速同比從上半年的 195% 大幅放緩到了 19%。像是存量客戶如賣特斯拉這種賣海外客戶產(chǎn)能出口的增速放緩，而貿(mào)易保護主義下產(chǎn)出出口受阻，海外本地化產(chǎn)能建設過程較慢。
而當下，特斯拉因中國供應鏈元素，旗下 Model 3 等車型無法享受全額的美國 7500 美元補貼政策，寧王短期的海外市場推進仍有壓力。
雖然海外的成長性遇阻，但海外業(yè)務的盈利能力因沒有國內(nèi)市場那么內(nèi)卷，毛利率已經(jīng)再次站上了鋰礦價格高峰時才有的 30% 毛利率水平，下半年是 29%。
05 儲能電池：毛利率回升主要靠單價回升
高成長的第二大業(yè)務下半年收入通縮，體量做到了 319 億，收入同比微跌 1%。但毛利率表現(xiàn)非常強勁，環(huán)比拉了五個百分點，下半年直接到了 26%。
由于儲能很多是項目制推動，簽單和落地時間都比較長，本身受原材料價格變動進入訂單體現(xiàn)到業(yè)績的周期也比較長。
再結合營銷端售后綜合服務費的大幅提升，以及儲能出貨單價還是上漲狀態(tài)，海豚君估計可能是因為高毛利的海外儲能業(yè)務占比的提高所導致的。
06 利潤端超市場預期
看完核心收入和毛利情況，再看四季度公司利潤情況：四季度歸母凈利 133 億元，利潤率 12.6%，超出市場預期 11.1%。
歸母之所以看起來還不錯，主要是當前寧王賬上現(xiàn)金太多，現(xiàn)金管理收益的增加，以及對聯(lián)合營企業(yè)的投資收益增加所導致的。
但由于歸母利潤中有非經(jīng)營的投資損益、以及跟公司財務杠桿和現(xiàn)金占款能力較強導致的利息收入相關，海豚君更加關注的比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經(jīng)營利潤（收入 - 稅費 - 三費 - 資產(chǎn) & 信用減值）。
而就看這個核心利潤會發(fā)現(xiàn)，雖然四季度歸母凈利潤驚艷，但四季度核心營業(yè)利潤率基本與上季度持平。而這個背后除了前面提的資產(chǎn)減值較高之外，另外一個重要的原因是銷售費用的暴增 。
07 費用端：銷售費用暴增
伴隨公司業(yè)務規(guī)模的急劇擴張，公司對應的費用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴張趨勢，之前由于收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發(fā)和銷售費用等等。
但本季度收入端表現(xiàn)平平，加上銷售費用本季度環(huán)比暴增 120%，達到 77 億，主要還是最大項目售后綜合服務費 23 年同比增速達到了 74%。
綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關。雖然行政和研發(fā)費用本季度環(huán)比都有所壓降，但暴增的銷售費用導致短期運營端的杠桿效應不見了。
1）收入同環(huán)比雙跌，低于預期：出貨量基本明牌、收入端明顯低于預期，背后是市場低估了寧德時代電池產(chǎn)品的單價下行，下半年動力電池單 Wh 價格已經(jīng)到了 8 毛錢上下。
但且利潤已知的情況下，只能說市場沒有充分認識到原材料通縮對寧王的影響，利潤不塌、市占率修復的情況下，收入下降只是通縮而已，問題不大。
2）毛利率超，但不是那么夸張：四季度雖然毛利率看似大超市場預期，修復了接近 26% 的位置，但由于四季度存貨減值應驗，實際考慮剔除減值的毛利率相比三季度修復了大約不到 2%，所以四季度毛利強，但不是像表現(xiàn)看起來的 Alpha 那么強。
3）銷售費用暴增，經(jīng)營杠桿釋放不如預期：本季度銷售費用 77 億，環(huán)比暴增 120%，可能與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關，而核心經(jīng)營利潤率（收入減去三費與減值）在毛利率提升的情況下僅環(huán)比持平上季度，只是沒有更差。
4）出海增速驟降，去年下半年寧王出海收入增速基本可以用閃崩來形容，同比增速從接近 200% 直接掉到了 20%，而且增長起來看還主要是由于儲能貢獻，動力電池出海短期受阻。
4）庫存見底，拐點將至？從放大鏡式的剖析來看，四季度末存貨絕對值降幅來看，只要新能車銷量持續(xù)恢復、碳酸鋰價格穩(wěn)在 10 萬 / 噸而不是再往 5 萬走，那么存貨因原材料通縮帶來的減值風險基本告一段落。
海豚君整理觀點：
從四季度業(yè)績和 2023 年報的邊際增量信息可以看出，寧王從收入到利潤的報表本身來看，最大的利好——歸母利潤其實已經(jīng)提前釋放。
而實際剔財務杠桿、考慮資產(chǎn)減計影響的核心主營利潤來說，雖然做到了與三季度持平，但顯然也沒有歸母利潤釋放的那么好。
此次業(yè)績真正的最大利好因資產(chǎn)減計實際有一定折扣，而收入雖然很差，但銷售價格嚴重通縮的情況下，寧德時代能夠做到成本端更大力度的通縮，從而保證毛利率，背后還是產(chǎn)業(yè)鏈的強議價能力。
所以其實就這次業(yè)績本身來說，海豚君的判斷是還不錯，但沒有數(shù)字表現(xiàn)體現(xiàn)的那么好。
而海豚君真正看好的是此次存貨、產(chǎn)能背后所體現(xiàn)的寧王在弱周期之下作為龍頭的 " 周期龍頭 " 能力：
進入 2024 年，當寧王存貨壓力不再、產(chǎn)能利用率還不夠高的情況下，海豚君完全有理由相信它可以利用當前的毛利率控場能力、規(guī)模效應和品牌效應，通過提高產(chǎn)能利用率，在鐵鋰普通產(chǎn)能進一步拉響價格戰(zhàn)，給國內(nèi)一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 " 最后一根稻草 "，加速國內(nèi)電池行業(yè)的產(chǎn)能出清。
而且寧王在海外成長邏輯短期折翼的情況下，寧王國內(nèi)的清掃戰(zhàn)爭在去庫存已完成的情況下，在海豚君看來，可能是戰(zhàn)術操作，也是業(yè)務發(fā)展的必然選擇。
在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環(huán)比跌幅較高、電池供貨價格重談、寧王還可能降價出清行業(yè)等等導致寧王短期業(yè)績承壓的因素，但寧王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認為它的估值拐點或許可以提前到來：
1 ) 寧王資產(chǎn)減值風險出清、主動去庫存已經(jīng)結束，甩掉這兩個包袱之后，寧王開始用能力來調(diào)用自己豐富的產(chǎn)能來發(fā)起市場清理戰(zhàn)。
2 ) 寧王降價對手慌，以及隨之而來的產(chǎn)能出清與市場集中度回歸；
3 ) 海外業(yè)務的增量：尤其在歐洲，隨著補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，寧王用鐵鋰電池憑借低價優(yōu)質優(yōu)勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生產(chǎn) NCM 電池，LFP 電池大規(guī)模提供需要等到 25 年）；
4 ) 在業(yè)績?nèi)晕闯銮宓那闆r下，寧王自身具備超強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力：寧王本身具備超強經(jīng)營占款能力—— 130 億的歸母利潤對應的是同期 400 億的經(jīng)營現(xiàn)金流入。
a. 而本身國內(nèi)擴產(chǎn)告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年的 600 億降至 300 多億；資本開支效率提升，由于工藝提升，建造同樣產(chǎn)能所需要的單位資本開支從明顯下滑。
經(jīng)營本身產(chǎn)生大量現(xiàn)金，而資本開支持續(xù)走低，這種情況下提高分紅是顯然是一個作為 A 股龍頭以身作則的選擇。寧王此次身體力行，選擇了高達 220 億元的分紅派息，也遠超市場預期，23 年股息支付率達 51%，這也為投資者戰(zhàn)隊寧王給了一定的托底。
所以，相比于 2023 年，寧王作為一個隨碳酸鋰價格隨波逐流的 Beta 股，海豚君認為，2024 年，要關注寧王的反轉機會。
以下為正文：
01 拐點臨近？
盡管寧王在核心競爭壁壘和海外業(yè)務的能見度的信念動搖，對于寧王全球電池廠商的龍頭地位無人質疑，也就是說寧王的定價中，周期屬性變重，這種情況下行業(yè)周期和經(jīng)營拐點的判斷更為重要。因此海豚君此次財報先把存貨和減值問題重點拉出來解刨一下。
a. 存貨減值風險應驗
先看市場一直擔心的存貨減值風險：由于寧王的存貨結構中 " 庫存商品 "（產(chǎn)成品）較多，鋰礦價格不斷下跌，市場擔心減值風險較高。
這個擔心終于應驗，四季度資產(chǎn)減值計提了 30 億，相對于資產(chǎn)原值的比例大幅上升到 7% 上，也就是四季度碳酸鋰價格再掉到 20 萬以下由對半砍之后，寧王即使是拿貨成本低，產(chǎn)成品存貨上還是熬不住了，開始大幅度減計。
b. 減計之后還有減計嗎？有但風險應已變小
23 年底電池系統(tǒng)的庫存量仍然是 70 Gwh，與 2022 年底一樣，但 2023 年整體出貨量是 390Gwh，比 2022 年多出了 100Gwh，這個存貨按照 2023 年的出貨水平，等于在完全不生產(chǎn)的情況下，只能夠支撐兩個月。
再加上下半年產(chǎn)能利用率的提升，大概率說明 70 Gwh 對應當前出貨量規(guī)模之下，在下游整車銷量不持續(xù)閃崩的情況下，已經(jīng)是一個非常穩(wěn)態(tài)的存貨，寧王存貨從 GWH 體量的角度已很難再掉。
那么寧王存貨是否有繼續(xù)減值的風險呢？
海豚君這里提供一個觀察的視角：同樣是年末 70Gwh 的存貨量，2023 年的存貨貨值已經(jīng)只有 454 億人民幣，比去年同期直接削去 40%；而海豚君按照碳酸鋰日報價來算，2023 年碳酸鋰價格相比 2022 年同比也下滑了 46%。
也就是說，寧王 2023 年的賬面存貨價值削減幅度與碳酸鋰價格平均降幅基本同步，這也說明寧王應該是做了足夠的減值，如果碳酸鋰價格不進一步下滑，10 萬的碳酸鋰單價下，材料自然降價帶來的減計風險變得很小。
而剩下的風險主要是，對應已有存貨，寧王是否會用自身的非高端普通產(chǎn)能去打鐵鋰電池市場的價格戰(zhàn)，去加速市場出清，海豚君認為仍然不能排除這一風險，但即使有，額度在材料自然降價空間有限的情況下，減值額度也已經(jīng)小了很多。
c、2024，寧王要清掃戰(zhàn)場了？
這里主要是因為，雖然寧王主動去庫存告一段落，它的產(chǎn)能利用率在修復只能仍然也只有 70%，在相對較低的狀態(tài)，產(chǎn)能利用率提高本身就能夠對沖一定單價降幅，在寧王主動去庫結束的情況下，它完全可以用提高產(chǎn)能利用率、降低價格的規(guī)模效應玩法來加速對手的產(chǎn)能出清，獲取市占率。
再結合海豚君了解到行業(yè)信息——寧王在國內(nèi)市場的競爭策略上，確實有心用研發(fā)和產(chǎn)品力守住高端和毛利率，同時在鐵鋰電池普通產(chǎn)能用，用降價來加速產(chǎn)能出清來拉高自身市占，而且 1、2 月份寧王電池的市占率已有回升勢頭。
02 毛利率爆棚下的含金量其實有折扣
在下游整車和上游鋰礦血腥降價之下，寧王四季度的毛利率竟然還罕見拉升了三個百分點，拉升到接近 26%，可謂大超市場預期，這個原本是本季度財報的最大閃光點，可以用來印證寧王在價格血戰(zhàn)中的產(chǎn)品競爭力。
但由于此次存貨減值較大，海豚君進入了一個美股標準（減值計入成本）的毛利率。可以看到，計入存貨疊加主導的存貨減值損失之后，它的毛利率四季度確實是改善的，只是相比三季度改善了 1.7 個百分點，實際上是確有改善，沒有表面上看起來的那么高。
原材料通縮比寧王電池賣貨價通縮更快，寧王這種彪悍的毛利率控場能力，當然也有材料降本傳導到整車有時間差，寧王原材料如果按周結算的話，而對下游整車的結算周期又較慢的話，會有時間差優(yōu)勢，但這種調(diào)控能力的背后本身也是產(chǎn)業(yè)鏈議價權的體現(xiàn)。
03 貌似問題：收入太差，真的是問題嗎？
分析完財報增量信息中兩個相對利好的點，海豚君再帶大家看 " 貌似 " 存在問題的地方。
2023 年四季度單季收入 1062 億，同比下滑 10%，低于市場預期 1155 億，明顯低于市場預期。由于毛利率本身表現(xiàn)不錯，而且出貨量基本明牌的情況下，收入端的下滑只能說主要是鋰礦等電池材料價格下行帶來的通縮所致。
這種的低于市場預期，本質是市場對原材料通縮沒有充分定價，是市場預期的問題，而不是寧王的問題。
從邊際變化上來看，寧王電池銷量四季度是 120GWh，環(huán)比增長了 20%，但總收入環(huán)比基本零增長，寧王電池單價應該降價非常明顯。
那么，最核心的動力電池降價幅度如何？海豚君從就從下半年財報中來找數(shù)據(jù)看看：
從 23 年下半年的拆分業(yè)務來看，收入端的同比下滑主要來自于動力電池收入的下滑，23 年下半年動力電池收入同比下滑 7%。
而動力電池收入出現(xiàn)下滑的原因主要是單價的下滑，單價從 1 元 /Wh 同比下滑 25% 至 23 年下半年的 0.79 元 /Wh，下滑超過 25%。這樣即使出貨量同比提升 20% 上下的的情況下，動力電池收入仍然是 -7% 的同比下滑。
而目前從綜合單價上來看，寧王 8 毛錢的定價依然遠遠高于現(xiàn)貨市場大約三元 5 毛上下、鐵鋰電池 4 毛上下的單價水位，寧王確實仍有降價空間。
04 海外市場：受阻磕絆
去年下半年海外市場創(chuàng)造了 653 億美金的收入，但占比回落到了 31%，如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻 50% 的話，寧王顯然還沒有做到。
下半年，境外收入增速同比從上半年的 195% 大幅放緩到了 19%。像是存量客戶如賣特斯拉這種賣海外客戶產(chǎn)能出口的增速放緩，而貿(mào)易保護主義下產(chǎn)出出口受阻，海外本地化產(chǎn)能建設過程較慢。
而當下，特斯拉因中國供應鏈元素，旗下 Model 3 等車型無法享受全額的美國 7500 美元補貼政策，寧王短期的海外市場推進仍有壓力。
雖然海外的成長性遇阻，但海外業(yè)務的盈利能力因沒有國內(nèi)市場那么內(nèi)卷，毛利率已經(jīng)再次站上了鋰礦價格高峰時才有的 30% 毛利率水平，下半年是 29%。
05 儲能電池：毛利率回升主要靠單價回升
高成長的第二大業(yè)務下半年收入通縮，體量做到了 319 億，收入同比微跌 1%。但毛利率表現(xiàn)非常強勁，環(huán)比拉了五個百分點，下半年直接到了 26%。
由于儲能很多是項目制推動，簽單和落地時間都比較長，本身受原材料價格變動進入訂單體現(xiàn)到業(yè)績的周期也比較長。
再結合營銷端售后綜合服務費的大幅提升，以及儲能出貨單價還是上漲狀態(tài)，海豚君估計可能是因為高毛利的海外儲能業(yè)務占比的提高所導致的。
06 利潤端超市場預期
看完核心收入和毛利情況，再看四季度公司利潤情況：四季度歸母凈利 133 億元，利潤率 12.6%，超出市場預期 11.1%。
歸母之所以看起來還不錯，主要是當前寧王賬上現(xiàn)金太多，現(xiàn)金管理收益的增加，以及對聯(lián)合營企業(yè)的投資收益增加所導致的。
但由于歸母利潤中有非經(jīng)營的投資損益、以及跟公司財務杠桿和現(xiàn)金占款能力較強導致的利息收入相關，海豚君更加關注的比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經(jīng)營利潤（收入 - 稅費 - 三費 - 資產(chǎn) & 信用減值）。
而就看這個核心利潤會發(fā)現(xiàn)，雖然四季度歸母凈利潤驚艷，但四季度核心營業(yè)利潤率基本與上季度持平。而這個背后除了前面提的資產(chǎn)減值較高之外，另外一個重要的原因是銷售費用的暴增 。
07 費用端：銷售費用暴增
伴隨公司業(yè)務規(guī)模的急劇擴張，公司對應的費用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴張趨勢，之前由于收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發(fā)和銷售費用等等。
但本季度收入端表現(xiàn)平平，加上銷售費用本季度環(huán)比暴增 120%，達到 77 億，主要還是最大項目售后綜合服務費 23 年同比增速達到了 74%。
綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關。雖然行政和研發(fā)費用本季度環(huán)比都有所壓降，但暴增的銷售費用導致短期運營端的杠桿效應不見了。
