1.1.深耕銀漿材料多年，終成行業(yè)龍頭
公司是專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)，自成立以來(lái)，始終專注于新材料、新能源產(chǎn)業(yè)。目前公司主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能電池用正面銀漿。
公司構(gòu)筑了品類豐富、迭代迅速的產(chǎn)品體系，能夠滿足市場(chǎng)主流的各種高效太陽(yáng)能電池對(duì)正面銀漿產(chǎn)品的需求。除正面銀漿外，公司也在積極開發(fā)其他非光伏領(lǐng)域用銀漿產(chǎn)品。
公司 2020 年正面銀漿產(chǎn)品市場(chǎng)占有率排名國(guó)產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位，2021 年正面銀漿產(chǎn)品出貨量超過(guò) 900 噸，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，公司 2021 年正銀市占率約 37.09%，成為首個(gè)代替境外銀漿廠商、獲得全球銷量第一的企業(yè)，為正面銀漿產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)化替代作出了重要貢獻(xiàn)。
公司始終順應(yīng)光伏技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)探索。
公司成立于 2015 年 8 月，成立之初成功推出多晶硅正銀產(chǎn)品。
2018年以來(lái)，公司逐步突破在雙面氧化鋁鈍化層和選擇性發(fā)射極上制備銀漿的技術(shù)瓶頸，推出并量產(chǎn)了單晶 PERC 電池用正面銀漿。
2020年起，公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，分別在 P 型硅電池技術(shù)路線、主柵銀漿以及 N 型電池技術(shù)路線研發(fā)方面加速產(chǎn)品品類迭代。
公司憑借性能優(yōu)異、品質(zhì)穩(wěn)定的產(chǎn)品和響應(yīng)及時(shí)的服務(wù)，在業(yè)內(nèi)獲得了較高的品牌認(rèn)可度，與諸多國(guó)內(nèi)知名太陽(yáng)能電池片制造商建立了良好的合作關(guān)系。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，截至發(fā)行前公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份 32.2%。
劉海東作為公司控股股東、實(shí)際控制人，直接持股 14.75%。通過(guò)其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司 11.02% 股份，通過(guò)其一致行動(dòng)人岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計(jì)控制公司 6.42%的股份。
劉海東先生現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。劉海東先生自成立聚和以來(lái)，始終堅(jiān)持持續(xù)的研發(fā)投入，堅(jiān)持自主創(chuàng)新，為打造中國(guó)一流的研發(fā)團(tuán)隊(duì)而不斷進(jìn)取。2016 年，榮獲常州市龍城英才 A 類支持和江蘇省雙創(chuàng)“創(chuàng)業(yè)人才”榮譽(yù)稱號(hào)，2018 年榮獲常州市五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)?、?yōu)秀龍城英才領(lǐng)軍人才稱號(hào)。
股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性，保持人才隊(duì)伍穩(wěn)定，保證持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展。公司設(shè)有寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦以及寧波鵬騏四個(gè)持股平臺(tái)，分別在 2019 年和 2020 年對(duì)股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)的股份支付金額 180 萬(wàn)元，2932.22 萬(wàn)元。
1.2.業(yè)績(jī)穩(wěn)步向上，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)
受益于下游光伏需求高增，公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。
2018-2022Q1-Q3，公司營(yíng)業(yè)收入分別為 2.18 億元、8.94 億元、25.03 億元、50.84 億元和 48.80 億元。
2018-2022Q1-Q3 歸母凈利潤(rùn)分別 0.05 億元、0.71 億元、1.24 億元、2.47 億元和 3.03 億元。
2018-2021年的營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增速為 185.70%、266.81%。
2022年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 32.65%，主要系下游客戶需求穩(wěn)健增長(zhǎng)所致，利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速主要得益于原材料價(jià)格下行，公司毛利有所提升。
公司聚焦核心主業(yè)，正面銀漿貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。
2018-2022H1，公司正面銀漿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.11 億元、8.91 億元、25.02 億元、50.66 億元和 33.72 億元, 其中，2022H1 公司正銀銷售收入占銷售收入比例超過(guò) 97%。
2019 年，其他收入主要為太陽(yáng)能電池用背面銀漿銷售收入；2020-2022H1，其他收入主要為 5G 濾波器用導(dǎo)電銀漿、壓敏電阻導(dǎo)電銀漿及電致變色玻璃用銀漿、導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠等產(chǎn)品的銷售收入。
單晶及 N 型電池用銀漿銷售占比提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
公司 2019-2022H1 單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，主要系 2019 年市場(chǎng)主流電池型號(hào)由多晶切換為單晶。
2019-2022H1 公司單晶 PERC 電池用銀漿產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可，銷量持續(xù)攀升。
近年來(lái)，業(yè)內(nèi)多家電池片廠商布局 TOPCon 電池，公司 TOPCon 電池用銀漿銷售收入逐步上升。HJT 電池銷售收入較少，由于工藝和成本問(wèn)題，業(yè)內(nèi)尚未大規(guī)模投產(chǎn)。
盈利能力受銀價(jià)波動(dòng)影響顯著，2022 年以來(lái)有所改善。
2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，主要原因?yàn)樵牧香y粉價(jià)格在 2018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價(jià)提升。
2022 年以來(lái)，倫敦白銀現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)入下行周期，2022H1 公司毛利率和凈利率分別為 11.42%和 6.38%，分別提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明顯改善，我們判斷隨著銀價(jià)進(jìn)一步下行，公司盈利水平有望進(jìn)一步修復(fù)。
銀粉為核心成本，銀漿售價(jià)與銀價(jià)一致變動(dòng)。
2019-2021 年，公司正銀產(chǎn)品銷售單價(jià)保持上漲趨勢(shì)，主要由于銀價(jià)上漲導(dǎo)致產(chǎn)品銷售單價(jià)上升所致；2022H1，銀價(jià)有所下滑，公司正銀產(chǎn)品銷售單價(jià)隨之下降。由于公司單位成本 中原材料占比超過(guò) 99.00%，原材料又以銀粉為主，銀錠采購(gòu)主要為公司自加工銀粉所用，故正面銀漿單位成本受銀價(jià)影響較大。
公司在銀市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上，綜合考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、預(yù)期采購(gòu)規(guī)模、客戶信譽(yù)、回款進(jìn)度以及對(duì)產(chǎn)品的要求等因素確定了正面銀漿產(chǎn)品銷售價(jià)格。
期間費(fèi)用率逐年遞減，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。
2019-2022H1 公司期間費(fèi)率分別為 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期間費(fèi)率逐年遞減。公司為保證產(chǎn)品的質(zhì)量、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，不斷加大對(duì)主要產(chǎn)品的研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用占比多。
2020 年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 766.79 萬(wàn)元，主要由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，使得銷售人員數(shù)量增加、薪酬上漲，加之公司 2020 年對(duì)銷售人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用所致。2021 年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 116.55 萬(wàn)元，基本維持穩(wěn)定。
2022H1 受新冠疫情影響，公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)有所下降。管理費(fèi)用逐年上升，主要由于公司營(yíng)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司向管理層發(fā)放獎(jiǎng)金并實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致職工薪酬、股份支付費(fèi)用增加所致。
2.銀漿需求穩(wěn)中有升，國(guó)產(chǎn)替代加速演繹
2.1.電極核心材料，N 型技術(shù)對(duì)銀漿提出新要求
光伏銀漿是制備光伏電池片電極的核心材料，成本占比約 10%。
光伏銀漿是電子導(dǎo)電漿料的一種，導(dǎo)電相為銀粉，粘結(jié)相和液體載體由玻璃粉和有機(jī)原料組 成，印刷在光伏硅片兩面以起到導(dǎo)電的作用，是生產(chǎn)光伏電池金屬電極的核心材料，占光伏電池成本約 10%，僅次于硅片。光伏銀漿性能直接影響電池片串聯(lián)電阻，進(jìn)而對(duì)電池片轉(zhuǎn)換效率產(chǎn)生影響。
光伏銀漿按銀漿位置可分為正面銀漿和背面銀漿。
正銀主要作用是匯集和導(dǎo)出光生載流子，多用于 P型電池受光面和N 型電池兩面，是當(dāng)前市場(chǎng)的主要產(chǎn)品，背銀主要是起粘連作用，多用于 P 型電池背光面，因此正銀對(duì)生產(chǎn)工藝和導(dǎo)電性要求更高。
光伏銀漿按燒結(jié)溫度可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿一般用于 BSF、PERC 電池，是當(dāng)前市場(chǎng)的主要產(chǎn)品，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，目前高溫銀漿占銀漿供應(yīng)總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質(zhì)結(jié)電池，未來(lái)隨著異質(zhì)結(jié)電池市場(chǎng)份額提升，低溫銀漿需求將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。
光伏銀漿主要由高純銀粉、玻璃粉、有機(jī)原料組成，經(jīng)過(guò)攪拌、軋漿等工藝生產(chǎn)而成。
正面銀漿是配方型產(chǎn)品，精確配料影響后續(xù)各個(gè)環(huán)節(jié)，其中又以銀粉為重中之重。從成本結(jié)構(gòu)上看，銀粉成本占比超 98%；從性能上，銀粉性能優(yōu)劣直接影響到電極材料的電阻，從而影響光電轉(zhuǎn)化效率。
玻璃體作為黏結(jié)相，在高溫下溶解銀粉并對(duì)其重排，玻璃粉品質(zhì)對(duì)銀粉燒結(jié)機(jī)銀-硅歐姆接觸有決定性作用；有機(jī)體作為承載銀粉和玻璃體的關(guān)鍵部分，有機(jī)體中的有機(jī)溶劑使銀粉和玻璃粉均勻混合，既不產(chǎn)生沉淀也不使銀漿過(guò)度黏稠，有機(jī)體品質(zhì)主要影響印刷性能和產(chǎn)品質(zhì)量。
銀粉根據(jù)形態(tài)可分為片狀、樹枝狀、球狀銀粉，不同形態(tài)的銀粉混合比例是影響銀漿性能的重要因素。
不規(guī)則的銀粉會(huì)導(dǎo)致表面能過(guò)大、顆粒粗糙，容易形成團(tuán)聚，難以均勻分散到介質(zhì)中，使得燒結(jié)后銀膜孔隙率高、電阻加大。
球形銀粉比表面積小，分散性較好，印刷具有流暢性，導(dǎo)電膜具有致密性，因此球形銀粉是銀漿生產(chǎn)中使用較多的原料，但球形銀粉容易形成點(diǎn)接觸，燒結(jié)后球體收縮、空隙增大而影響導(dǎo)電性，因此未來(lái)研究方向?yàn)椴煌螤畹你y粉混合以加強(qiáng)銀漿性能。
目前我國(guó)銀粉依賴進(jìn)口，日本 DOWA 是國(guó)內(nèi)主要供應(yīng)商，銀粉低自主化是制約我國(guó)銀漿產(chǎn)業(yè)的重要因素。
2021 年，我國(guó)全年進(jìn)口銀粉 3240 噸，其中有 91.48% 來(lái)自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應(yīng)來(lái)源中，84.6%的銀粉來(lái)自日本 DOWA。
研磨工序是銀漿生產(chǎn)的核心工序，直接決定產(chǎn)品質(zhì)量。
研磨一般使用三輥研磨機(jī)，調(diào)整輥筒之間的間隙、輥筒轉(zhuǎn)速，使?jié){料軋壓、分散、解除團(tuán)聚、充分混合，以使得漿料組織均勻，成分一致。不同類型的產(chǎn)品需要設(shè)置的研磨參數(shù)不盡 相同，研磨工序的精細(xì)化是決定銀粉質(zhì)量的關(guān)鍵。
N 型電池對(duì)銀漿特性提出了新的要求，一般的 P 型電池銀漿在 N 型電池上不適用。
Topcon 電池中，正面細(xì)柵需要使用銀鋁漿，需要 95%銀粉和 5%鋁粉混合，由于背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發(fā)用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導(dǎo)復(fù)合速率的漿料，難度較大。HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量高，因此非晶硅層對(duì)溫度非常敏感，生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要低溫銀漿，其燒結(jié)溫度在 250 度以下。
盡管 N 型電池對(duì)銀漿性能要求更高，各大企業(yè)仍在積極研發(fā)適配 N 型電池的光伏銀漿。
從總體上看，當(dāng)前市場(chǎng)絕大部分仍然是 P 型電池銀漿，但 N 型電池銀漿市場(chǎng)正在快速擴(kuò)張，市占率逐漸提升。
2.2.需求：下游需求景氣+N 型迭代提升單耗，需求總量穩(wěn)中向上
能源危機(jī)加速各國(guó)能源轉(zhuǎn)型，可再生能源政策持續(xù)加碼。
俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，各國(guó)能源獨(dú)立訴求增強(qiáng)，5 月歐盟 REPowerEU 計(jì)劃落地，將 2030 年可再生能源目標(biāo)從 40%上調(diào)至 45%，德國(guó) 4 月通過(guò)一攬子法案，上調(diào) 2030 年光伏新增裝機(jī)容量至 156GW，根據(jù) Solar Power Europe 加速情境下的估計(jì)，2030 年歐盟光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 1050GW，較俄烏沖突前的預(yù)期 672GW 大幅提升。
美國(guó)方面，聯(lián)邦政府和能源部今年新增可再生能源財(cái)政補(bǔ)貼 3741.2 億美元，其中包括《通脹削減法案》中將在未來(lái) 10 年投入 3690 億美元用于可再生能源補(bǔ)貼，加快可再生能源裝機(jī)。
國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地建設(shè)如火如荼，分布式裝機(jī)延續(xù)高增。
根據(jù)發(fā)改委和能源局規(guī)劃，第一批風(fēng)光大基地建設(shè)項(xiàng)目共 50 個(gè)，建設(shè)總規(guī)模 97.05GW，目前已全面開工；第二批風(fēng)光大基地方案指出，到 2030 年將規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約 455GW，其中沙漠基地規(guī)劃裝機(jī) 284GW，采煤沉陷區(qū)規(guī)劃 37GW，其他地區(qū)規(guī)劃 134GW；第三批風(fēng)光大基地已進(jìn)入項(xiàng)目申報(bào)階段。經(jīng)濟(jì)性推動(dòng)分布式光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2022 年上半年新增分布式光伏裝機(jī) 20.04GW，同比高增 117.48%。
硅料新建產(chǎn)能進(jìn)入集中投產(chǎn)期，硅料供給瓶頸有望消除，下游需求加速釋放。
2022 年下半年，國(guó)內(nèi)新建硅料產(chǎn)能逐步投放，至 2022 年底國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能將突破 100 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2023 年將新增超 150 萬(wàn)噸硅料產(chǎn)能，前期制約下游需求釋放的硅料供給瓶頸即將消除，未來(lái)光伏裝機(jī)需求或?qū)⒊掷m(xù)超預(yù)期。
海內(nèi)外需求共振，光伏景氣加速向上。
海外在能源危機(jī)刺激下加速能源結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型，光伏裝機(jī)或持續(xù)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地規(guī)劃支撐集中式光伏長(zhǎng)期增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)性推動(dòng)分布式光伏滲透加速，全球主要機(jī)構(gòu)和協(xié)會(huì)集體上調(diào) 2022 年全球光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)，CPIA（195-240GW 上調(diào)至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW 上調(diào)至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上調(diào)至 245GW），根據(jù) CPIA 樂(lè)觀預(yù)計(jì)，2022 年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá) 250GW。
N 型電池轉(zhuǎn)換效率提升空間更大，未來(lái)逐步替代 PERC 成為主流。
根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2021 年單晶 PERC 電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率突破 23%，已經(jīng)十分逼近其效率 極限 24.5%，同時(shí)成本下降速度趨緩，新型電池技術(shù)正快速發(fā)展，CPIA 預(yù)計(jì) 2025 年 TOPCon、HJT 和 IBC 電池轉(zhuǎn)換效率突破 25%，實(shí)際效率提升或更快，進(jìn)一步拉大與 PERC 電池的差距，未來(lái) N 型電池有望接替 P 型電池成為下一代主流技術(shù)。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效要求銀漿耗量逐步降低。
2019 年，我國(guó) P 型電池正面銀漿單片耗用量 114.7mg，背面銀漿單片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型電池正面銀漿單片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面銀漿單片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。
N 型電池總體銀漿單片耗用量高于 P 型電池，當(dāng)前從 P 型發(fā)展到 N 型的電池片替代路徑上增加了銀漿的需求量。Topcon 電池正面銀漿單片耗用量 74mg，背面銀漿 70mg；HJT 電池雙面銀漿單片耗用量 190mg。盡管從技術(shù)發(fā)展路線上銀漿單耗在降低，但未來(lái)市場(chǎng)總體需求高增和 N 型電池占比提升，光伏銀漿需求有望穩(wěn)步向上。
光伏銀漿需求測(cè)算：
關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè) 22-25 年光伏新增裝機(jī) 250/350/420/500GW，對(duì)應(yīng)電池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各類型電池市占率參考 PV Infolink 預(yù)計(jì)值，各類型電池銀漿耗量參考 CPIA 預(yù)計(jì)值。
光伏銀漿需求測(cè)算公式：
光伏銀漿需求 = 全球電池片需求 × ∑（各類電池市占率 × 各類電池銀漿耗量）我們預(yù)計(jì)，光伏銀漿需求在下游需求高增和 N 型迭代帶動(dòng)下，總量需求穩(wěn)中向上，低溫銀漿需求結(jié)構(gòu)性高增。
2022-2025 年光伏銀漿需求分別為4674.40/6056.03/6790.59/7707.44噸，2022-2025年三年復(fù)合增速為 18.14%，其中低溫銀漿2022-2025年需求分別為82.37/329.15/624.04/998.33 噸，復(fù)合增速為128.94%。
2.3.格局：國(guó)產(chǎn)替代加速演繹，集中度有望提升
國(guó)際銀漿市場(chǎng)主要供給者為德國(guó)賀利氏、美國(guó)杜邦、韓國(guó)三星、中國(guó)臺(tái)灣碩禾等企業(yè)。
國(guó)外銀漿產(chǎn)業(yè)起步早，20 世紀(jì) 70-80 年代已經(jīng)發(fā)展較為成熟，開發(fā)了較多銀漿產(chǎn)品條線，在我國(guó)光伏銀漿尚未起步的時(shí)間段大力開發(fā)我國(guó)市場(chǎng)。
我國(guó)銀漿產(chǎn)業(yè)正在快速國(guó)產(chǎn)化，國(guó)內(nèi)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸顯露出優(yōu)勢(shì)。我國(guó)銀漿產(chǎn)業(yè)起步較晚，早期以進(jìn)口為主，近年在國(guó)家對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的大力支持下，國(guó)產(chǎn)銀漿逐漸開始發(fā)展并于外國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，銀漿國(guó)產(chǎn)率呈逐步提升的趨勢(shì)，市場(chǎng)上涌現(xiàn)了帝科股份、蘇州固锝（銀漿業(yè)務(wù)為子公司晶銀新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科創(chuàng)型企業(yè)。
目前，光伏背面銀漿已經(jīng)可以全部國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)，正面銀漿國(guó)產(chǎn)化程度正在提升；高溫銀漿技術(shù)壁壘已經(jīng)被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。
根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2017 年，我國(guó)國(guó)產(chǎn)銀漿占比約 30%，到 2019 年已經(jīng)達(dá)到 40%，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)產(chǎn)銀漿占比有望達(dá)到 65%。但 HJT 電池使用的低溫銀漿對(duì)進(jìn)口依賴度仍然較大，主 柵銀漿國(guó)產(chǎn)化比例只有 10%，細(xì)柵銀漿全部依賴進(jìn)口。
低溫銀漿需要同時(shí)滿足印刷和固化工藝要求，需要額外的固化劑作為原料，并且混合工序的工藝控制比高溫銀漿更加嚴(yán)苛。
全球范圍內(nèi)低溫銀漿主要供給方為日本京都電子，我國(guó)主要廠商為蘇州固锝，低溫銀漿國(guó)產(chǎn)比例僅有 20%。
據(jù)頭豹研究院估計(jì)，實(shí)現(xiàn)低溫銀漿國(guó)產(chǎn)化預(yù)計(jì)可降低每噸價(jià)格約 2000 元。由于 HJT 電池市場(chǎng)占比僅有 3%，市場(chǎng)規(guī)模小，國(guó)內(nèi)廠商投入不足、重視不夠，我國(guó)國(guó)產(chǎn)化低溫銀漿仍需要繼續(xù)探索
銀漿行業(yè)集中度正在逐步提升中，市場(chǎng)更多向頭部銀漿企業(yè)集中。
在光伏銀漿領(lǐng)域，蘇州固锝、帝科股份、聚和材料三家合計(jì)市占率從 2019 年的 24.39%提 升到 2021 年 47.90%，增長(zhǎng)了 23.5pct。其中正面銀漿中，2021 年聚和材料正面銀漿實(shí)現(xiàn)市占率 37.09%，較往年提升 13.66pct。
國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率的提升也帶來(lái)了銀漿的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，目前聚和材料已經(jīng)成為銀漿行業(yè)市占率最高的企業(yè)，德國(guó)賀利氏居第二位，第三為帝科股份。
下游光伏需求高增，銀漿供需持續(xù)偏緊，國(guó)內(nèi)頭部廠商加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，光伏發(fā)展帶來(lái)銀漿市場(chǎng)趨緊的背景下，行業(yè)龍頭企業(yè)加緊布局銀漿產(chǎn)線，帝科股份、蘇州固锝、聚和材料相繼宣布未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。
我們預(yù)計(jì)，到 2024 年末擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃全部落地，國(guó)內(nèi)將新增銀漿產(chǎn)能 2000 噸，以滿足光伏產(chǎn)業(yè)的高速增長(zhǎng)需求。
22H1，部分銀漿生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)反彈的趨勢(shì)，即使光伏電池片降本壓力仍在，但業(yè)績(jī)韌性凸顯，高需求帶動(dòng)下銀漿市場(chǎng)仍然有望保持積極態(tài)勢(shì)。
3.技術(shù)+客戶優(yōu)勢(shì)兼具，募資擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)固龍頭地位
3.1.技術(shù)：技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)品矩陣布局完善
研發(fā)投入持續(xù)高增，核心專利數(shù)量領(lǐng)先。
研發(fā)投入方面，公司高度重視對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)工作，研發(fā)工作覆蓋了從原材料性能的理論研究到銀漿產(chǎn)品量產(chǎn)落地的全過(guò)，2018年-2022年前三季度公司研發(fā)投入保持高速增長(zhǎng)，人才儲(chǔ)備方面，不斷豐富核心團(tuán)隊(duì)和技術(shù)人員梯隊(duì)，目前已匯聚了一批國(guó)內(nèi)外資深的電子漿料專家，組建了以岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）為核心的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，截至 2022H1，公司擁有研發(fā)人員合計(jì) 122 人，其中本科及以上研發(fā)人員有 74 名，包括 20 名碩士、9 名博士，多名研發(fā)人員擁有微納米材料、無(wú)機(jī)非金屬材料、金屬材料、高分子化學(xué)、物理學(xué)等方面的學(xué)術(shù)及研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。
經(jīng)過(guò)多年積累，公司已掌握多項(xiàng)應(yīng)用于主要產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)的核心技術(shù)，相較國(guó)內(nèi)同行，公司在專利布局方面具備絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
產(chǎn)品矩陣布局完善，新興產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。
經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司打造完善的產(chǎn)品矩陣布局，目前產(chǎn)品線囊括了多晶 PERC 電池、單晶單面氧化鋁 PERC 電池、單晶雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、HJT 電池、IBC 電池等主流及新型高效電池片領(lǐng)域用正面銀漿，并針對(duì)金剛線切片技術(shù)、MBB 技術(shù)、疊瓦技術(shù)、無(wú)網(wǎng)結(jié)網(wǎng)版印刷等特定工藝開發(fā)了相關(guān)細(xì)分產(chǎn)品，緊跟行業(yè)趨勢(shì)。
同時(shí)，公司依托在光伏銀漿領(lǐng)域積累的人才團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等寶貴資源，積極 開發(fā)、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導(dǎo)熱結(jié)構(gòu)膠等產(chǎn)品。
公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，多指標(biāo)領(lǐng)先同行。
1）開路電壓：電池在斷路時(shí)正極與負(fù)極的電勢(shì)之差，開路電壓越高，電池轉(zhuǎn)換效率越高；
2）短路電流：電池在非正常連接（即短路）時(shí)流過(guò)的電流，短路電流越高，電池轉(zhuǎn)換效率越高；
3）填充因子：反映漿料歐姆接觸的好壞，漿料接觸性能越好，填充因子越高，電池轉(zhuǎn)換效率越高；
4）拉力：電池片可靠性指標(biāo)，拉力越高，電池的導(dǎo)電性及可焊性越優(yōu)。從下游客戶應(yīng)用情況看，公司銀漿交同行產(chǎn)品具備開路電壓、短路電流、填充因子高的優(yōu)勢(shì)，電池轉(zhuǎn)換效率更高，同時(shí)在拉力、印刷線寬和印刷速度等指標(biāo)上好于同行，加工印刷性能更優(yōu)。
3.2.客戶：深度合作頭部客戶，經(jīng)直銷+寄售協(xié)同并舉
光伏銀漿具備定制化特點(diǎn)，客戶粘性強(qiáng)。
正面銀漿作為制備太陽(yáng)能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，需要隨著下游技術(shù)的迭代不斷調(diào)整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同太陽(yáng)能電池片生產(chǎn)商差異化的技術(shù)路徑和生產(chǎn)工藝，具有一定的定制化特點(diǎn)。
同時(shí)，正面銀漿直接關(guān)系著太陽(yáng)能電池片的轉(zhuǎn)換效率，下游客戶一般會(huì)對(duì)正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多維度、長(zhǎng)周期的考量、認(rèn)證。因此，正面銀漿行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高。
公司與下游優(yōu)質(zhì)客戶深度合作，公司深耕正銀行業(yè)多年，依托核心技術(shù)和專業(yè)人才，為下游太陽(yáng)能電池廠商持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)、高效、迭代迅速的產(chǎn)品，積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，目前公司客戶包括通威股份、東方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等頭部電池和組件廠。
公司采取“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的銷售模式，針對(duì)大客戶采用寄售模式深度綁定。
針對(duì)潛在需求較大、信用良好的客戶，公司通常采用直銷模式。對(duì)于直銷客戶，公司會(huì)指定銷售人員持續(xù)維護(hù)客戶關(guān)系、對(duì)接客戶采購(gòu)需求，同時(shí)，由研發(fā)相關(guān)部門持續(xù)追蹤客戶的技術(shù)路線和生產(chǎn)工藝，提供技術(shù)支持并不斷迭代升級(jí)銀漿產(chǎn)品以適配客戶需求；針對(duì)部分潛在需求較小、公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋薄弱的客戶，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)商務(wù)談判、維系客戶關(guān)系。
公司自 2020 年 6 月采取寄售模式向大客戶通威股份銷售產(chǎn)品，公司根據(jù)通威太陽(yáng)能的采購(gòu)需求生產(chǎn)貨物，并將貨物運(yùn)送至通威太陽(yáng)能寄售倉(cāng)庫(kù)，通威太陽(yáng)能根據(jù)生產(chǎn)進(jìn)度從寄售倉(cāng)庫(kù)領(lǐng)用，寄售模式有利于強(qiáng)化公司與大客戶合作關(guān)系，保證公司出貨。
3.3.產(chǎn)能：IPO 募資 30.8 億，加碼光伏銀漿產(chǎn)能
登陸 A 股彌補(bǔ)融資短板，打開產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸。公司光伏正銀產(chǎn)品逐步打開市場(chǎng)，整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，2020年，公司的產(chǎn)能利用率已達(dá)到 106.70%，產(chǎn)能瓶頸已開始顯現(xiàn)。
2021年，公司通過(guò)新增、改造產(chǎn)線等方式大幅提升產(chǎn)能，但當(dāng)年產(chǎn)能利用率仍高達(dá) 88.86%。
2022年上半年，隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)一步的擴(kuò)大，產(chǎn)能利用率升至 101.80%。
現(xiàn)階段公司融資渠道有限，主要依靠股東資本金投入、自身經(jīng)營(yíng)積累及銀行貸款來(lái)解決融資問(wèn)題，此次登陸 A 股解決公司原有資金短缺和融資手段匱乏問(wèn)題，推動(dòng)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。
募集資金投向擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 23Q4 光伏銀漿產(chǎn)能達(dá) 1700 噸。
本次 IPO 募集資金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年產(chǎn) 3000 噸導(dǎo)電銀漿建設(shè)項(xiàng)目 （一期）和補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中 3000 噸導(dǎo)電銀漿項(xiàng)目（一期）將完成所用廠房建設(shè)、現(xiàn)有生產(chǎn)廠區(qū)搬遷及新生產(chǎn)線建設(shè)、辦公及配套設(shè)施建設(shè)及完善人員配置等，預(yù)計(jì)建設(shè)周期 12 個(gè)月，2023 年四季度將形成 1700 噸光伏銀漿產(chǎn)能，其中正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，后續(xù)將根據(jù)市場(chǎng)情況推進(jìn)二期 1300 噸項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)。
4.盈利預(yù)測(cè)
關(guān)鍵假設(shè)：
銷量：根據(jù)公司規(guī)劃，2022-2024 年公司將形成 1404/1700/3000 噸銀漿產(chǎn)能，參考 2019-2022H1 公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率，假設(shè) 2022-2024 年公司產(chǎn)能 利用率分別為 102%/98%/90%；產(chǎn)銷率分別為 97%/98%/98%，對(duì)應(yīng) 2022-2024 年正銀銷量分別為 1367.08/1629.87/2123.35 噸。
成本：正銀成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假設(shè)人工成本和制造成本基本維持不變。原材料成本中，銀粉成本占比超過(guò) 99%，因此原料成本主要隨銀粉價(jià)格波動(dòng)。
目前，銀粉價(jià)格已進(jìn)入下行周期，假設(shè) 2022-2024 年銀粉價(jià)格分別下降 12%/8%/5%，對(duì)應(yīng)正銀單位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/噸
價(jià)格：考慮到在 2019-2021 年銀粉價(jià)格上行周期中，公司正銀價(jià)格上漲幅度小于銀粉上漲幅度，因此假設(shè) 2022-2024 年銀粉價(jià)格下行周期中，公司正銀價(jià)格降幅略低于銀粉，分別下 降10%/7%/4%，對(duì)應(yīng)公司正銀單價(jià)4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。
背面銀漿：考慮到 2023 年 Q4 新產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司將形成 500 噸背銀產(chǎn)能，假設(shè) 2024 年公司實(shí)現(xiàn)背銀銷售，銷量為 500 噸。
參考目前正銀和背銀價(jià)差約 2000 元/kg，因此假設(shè) 2024 年背銀單價(jià) 2301.07 元/kg，毛利率基本與正銀持平。
我們預(yù)計(jì)，公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 66.02/73.21/103.02 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 3.90/5.57/8.87 億元，EPS 分別為 3.49/4.98/7.93 元，對(duì)應(yīng)發(fā)行價(jià)PE分別為31.54/22.09/13.88倍，考慮到公司在光伏正銀領(lǐng)域市占率第一，同時(shí)較同行具備技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)先。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
下游光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期，導(dǎo)致銀漿需求不及預(yù)期；
公司產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下跌快于成本；
大宗商品白銀價(jià)格大幅波動(dòng)。
